Seis grageas sobre la coyuntura

JAVIER DE HAEDO

Voy a tratar algunos temas de la coyuntura, que han surgido en las últimas semanas. Es una buena oportunidad para limpiar el escritorio de temas pendientes.

Primero, en su sesión del 3 de julio, el Comité de Política Monetaria (Copom) del BCU resolvió mantener la tasa de política monetaria (TPM) en el 8,75%, introduciendo por primera vez el argumento de "que se aprecia un creciente crédito tanto en moneda nacional como extranjera". Y el lunes 23, al anunciar una suba en los encajes, el BCU fue más preciso y señaló que el aumento reciente del crédito "se ha acelerado, especialmente en dólares". A los efectos de la determinación de la TPM, lo que debe ver el BCU es la evolución del crédito en moneda nacional, el que también puede ser limitado mediante el uso de encajes. Y en el caso del crédito en moneda extranjera, la TPM no es relevante pero sí lo pueden ser los encajes, dependiendo de la estructura de activos de los bancos. El aumento de encajes dispuesto el lunes pasado (y que regirá desde el 1º de agosto) es coherente con la comprobación del aumento del crédito, especialmente en dólares, y es en nuestro dolarizado país un mejor instrumento que la TPM para incidir sobre el crédito e, indirectamente, sobre la inflación y la cuenta corriente.

Segundo, a comienzos de mes el BCU decidió no aceptar más la integración directa de los dólares para adquirir títulos en moneda nacional emitidos en sus licitaciones diarias. Tiempo atrás, el Central había empezado a aceptar los dólares de modo de evitar que hubiera una excesiva presión bajista en el mercado de cambios. De ese modo, quienes querían adquirir esos títulos desde una posición en moneda extranjera no deberían vender los dólares en el mercado sino que los integraban directamente. Se trataba de una medida destinada a quienes desde el exterior se aprovechan de las significativas brechas que existen en algunas economías emergentes, entre las tasas de interés en monedas locales y las tasas internacionales en monedas extranjeras. Curiosamente, casi al mismo tiempo que aumentó la brecha entre la TPM local y la de Brasil (tasa Selic), que bajó al 8%, se dejó sin efecto tal posibilidad. Y más curiosamente aún, desde el BCU se expresó preocupación por una posible apreciación de la moneda nacional en este contexto. ¿Por qué no dejaron todo como estaba? O, alternativamente, ¿por qué no bajaron acá también la TPM? A esta altura es evidente que la TPM tiene muy poco que ver acá con la inflación y en cambio sí es muy relevante para las referidas operaciones de carry trade, para las cuales lo importante no es la tasa real (TPM menos inflación) sino la tasa resultante en términos de dólares (TPM menos devaluación).

Tercero, en oportunidad de presentar al Parlamento el Proyecto de Ley de Rendición de Cuentas, como es habitual, el MEF ajustó sus proyecciones hasta el año 2015. En particular, se eleva el déficit fiscal de cada año desde 2012, a pesar de proyectarse un escenario muy favorable, de crecimiento económico permanente al 4% anual. Una vez más, se prevé gastar todo lo que entre y más aún. Se ha dicho que la razón del deterioro de 2012 se debe a los problemas de generación de electricidad, cuyo costo ha subido significativamente este año. Eso se entiende, pero no que se empeoren las proyecciones del déficit de los años siguientes, cuando al mismo tiempo se prevé la normalización en la generación hidroeléctrica. A propósito de esto, el déficit proyectado para 2012, que es de 1,7% del PIB, excluye el uso del FEE por 0,3% del PIB, por lo que el déficit fiscal de este año se ubicaría en realidad en 2,0% del producto. Dicho sea de paso, y como era previsible, se confirmó que el verdadero aumento del presupuesto para 2013 no será solo el inexistente "espacio fiscal adicional" de US$ 140 millones, sino que será además de otros US$ 150 millones, dispuestos en las leyes de Presupuesto quinquenal y de Rendición de Cuentas del año pasado, como mostró Búsqueda en la primera edición de julio.

Cuarto, también quedó demostrado que Ancap hizo bien en no "cobrar al grito" y en mantener los precios de los combustibles, a pesar de que el crudo se había desplomado. En realidad lo que se observa en ese mercado es una muy alta volatilidad y al mismo tiempo es relevante el aumento del precio del dólar en el mercado local desde que se fijaron los precios actuales. Los precios de los combustibles se han usado razonablemente como amortiguadores de la evolución del precio internacional del petróleo. Se los ha utilizado implícitamente como un mecanismo de estabilización, lo que tiene necesariamente una contrapartida financiera: si se sube menos de lo necesario, se acumulan deudas y éstas deben saldarse en su momento bajando menos de lo posible o más tarde. El tiempo transcurrido desde la fijación de los actuales precios, dada la evolución tanto del crudo como del dólar, no parece haber sido suficiente como para que se compensaran las cuantiosas pérdidas anteriores.

Quinto, mucho se ha hablado sobre la vinculación entre Ancap y Pluna, la que tiene dos facetas. Una, más allá de lo explicado en el punto anterior, no tiene mayor sentido pensar que si no se han bajado los precios de los combustibles ello ha de ser para compensar las eventuales pérdidas de Ancap con relación a los créditos concedidos a Pluna. De acuerdo a las cifras trascendidas, la deuda de Pluna con Ancap es inferior a US$ 30 millones y por lo tanto apenas del orden de 0,7% de su facturación anual. Dos, el MEF puede decidir compensar a Ancap por esas pérdidas y tiene mecanismos para ello sin afectar en absoluto los derechos y las prioridades de otros acreedores de la fenecida aerolínea y sin necesidad de enturbiar el proceso de creación de una nueva. Pero en tal caso, la cifra de la compensación solo debería alcanzar a los montos involucrados en decisiones de crédito expresamente avaladas por el Poder Ejecutivo y en ningún caso al total del monto debido por Pluna a Ancap, el que en su mayoría fue originado en la relación comercial entre ambas entidades, sin injerencia del gobierno, y en forma previa al retiro del socio privado, de acuerdo con la información trascendida.

Sexto, también es relevante la vinculación entre el caso Pluna y el IPC, desde que los pasajes aéreos tienen una ponderación de 0,3735% en la canasta del índice. Como consecuencia del fin de la competencia que existía en las rutas en las cuales volaba Pluna, las compañías que permanecen en ellas incrementaron significativamente sus precios. En algunos casos, según informó la prensa, los precios de los pasajes se multiplicaron por dos o por tres. Si bien no es claro que exista un "precio de lista" para los pasajes aéreos es evidente que algún aumento hubo, que el mismo fue importante y que el INE habrá de registrarlo. También es claro que esos aumentos solo se dieron en las rutas en las que operaba Pluna y no en otras (a Europa y Estados Unidos, por ejemplo) y por lo tanto a priori es difícil estimar cuál habrá de ser la incidencia de esta situación en el IPC que se conocerá esta semana. Ahora bien, ¿es eso inflación? Ciertamente no lo es, como no lo fueron en su momento los aumentos de los cigarrillos originados en aumentos en el Imesi respectivo o los aumentos del salario mínimo en el rubro servicio doméstico. Se trata de ajustes por una sola vez que son absolutamente exógenos y afectan el índice de precios pero no se pueden considerar inflación. No sea cosa que un día de estos el BCU se cuelgue de los aviones que ya no vuelan para justificar un aumento de la TPM…