Existen condiciones para que crezca la economía a pesar de la crisis

Horacio Bafico y Gustavo Michelin

A pesar del muy preocupante escenario externo, la economía uruguaya tiene perspectivas de crecimiento para el próximo año y medio. No se repetirán las altas tasas de los últimos años pero, en la actualidad, existen las condiciones para que se sostenga un ritmo de actividad superior al 2,5% anual. Comparado con lo que está ocurriendo en el mundo, los desafíos para la política económica son menores debido a que desde el punto de vista financiero el gobierno todavía tiene grados de libertad para neutralizar eventuales dificultades que aparezcan en el frente fiscal.

El desafío está en reconocer que esos grados de libertad son limitados y que se van consumiendo gradualmente, y la crisis internacional puede ser muy larga y muy severa. En definitiva, tenemos un refugio que nos pone a salvo de la inclemencia de un temporal pero el problema que enfrentamos es que el temporal puede durar mucho y se deteriore nuestro refugio o, en el peor de los escenarios, que el viento cambie de sentido y nos empiece a golpear con más fuerza.

Uno de los puntos de posible deterioro en la estructura que sostiene el crecimiento es el encarecimiento en dólares de nuestra economía. El otro es la vuelta a un ciclo expansivo en el endeudamiento del sector público, de las empresas y familias. Cada uno por separado, genera dificultades a futuro pero lo peor es la combinación de ambos. El atraso cambiario abarata el consumo corriente y la disponibilidad de crédito lo hace posible. Se generan así condiciones tentadoras para estirar el período de bonanza y evitar el impacto negativo de la crisis global a través del consumo corriente.

Por lo tanto, la advertencia es que, paso a paso, se puede ir construyendo un desequilibrio peligroso con la complacencia que otorga el no sentir los efectos negativos de la crisis internacional. Mayor endeudamiento implica menor capacidad de respuesta. Mayor desfasaje de precios relativos implica aumento en la probabilidad de que el ajuste (devaluación real) sea más abrupto y significativo. Por lo tanto, las variables a seguir atentamente en el próximo semestre son el tipo de cambio real, el consumo doméstico, el crédito (en particular el crédito en dólares) y las finanzas públicas.

Internacional

Luego de un trimestre de calma, se desató la tormenta en la zona del euro con una fuerte corrida de depósitos bancarios y títulos de deuda pública en los países más débiles de la zona. En estas situaciones, más que la rentabilidad del capital lo que procuran los inversores es que el capital retorne. Además de buscar seguridad en la contraparte del crédito, también se generalizó un aumento en la preferencia por la liquidez. La principal preocupación para las tesorerías es disponer de fondos suficientes en caso de tener que enfrentar una corrida o que el mercado crediticio se seque de golpe.

Estos movimientos llevaron a un exceso de demanda por los títulos del gobierno de Estados Unidos a pesar de las muy bajas tasas de interés en dólares. En términos reales, luego de descontar la inflación proyectada, los intereses en dólares en el mundo son negativos. La tasa del bono a 10 años cerró junio al 1,6% y las letras a menos de un año no superan el 0,2% anual. Los títulos indexados a la inflación presentan tasas de retorno negativas entre -0,5% y -1,0% anual en un horizonte de inversión hasta de 10 años. En los principales mercados, la gente paga por estar en activos financieros líquidos y relativamente seguros o retiene el dinero debajo del colchón.

Obviamente que cualquier movimiento abrupto en los mercados financieros repercute en los precios. El efecto sobre la cotización del dólar en el segundo trimestre fue una evidente apreciación. En gran medida, esta es la razón por la que subió el tipo de cambio en los tres últimos meses en nuestro país pasando de $ 19,50 a $ 22,00 (ver recuadro).

Escenarios

La inmensa cantidad de dinero que emitieron Estados Unidos y la Eurozona para evitar que la crisis se contagiara a todo el sistema está circulando en el mundo. El problema para construir escenarios es que esa masa de dinero es muy grande, sus movimientos generan fuertes cambios y ninguno de los escenarios hacia donde se puede mover este dinero predomina sobre los demás.

Por lo tanto, en el corto plazo, las consecuencias pueden ser muy distintas. Respecto a la cotización del dólar contra las monedas de los países emergentes se puede observar tanto una nueva apreciación como una devaluación. En lo que refiere a la disponibilidad de crédito, el próximo semestre puede caracterizarse por abundancia en búsqueda de rentabilidad o una fuerte sequía con preferencia por liquidez y seguridad.

A los efectos de las proyecciones, se consideró que las tasas de interés en dólares seguirán muy cercanas a cero y que persiste la tendencia a mantener una posición líquida de fondos. Esta misma preferencia por mantener el dinero como reserva de valor hace que la economía mundial registre en el corto plazo una presión a la baja en los precios internacionales. Esta deflación de corto plazo puede tener la característica de una "calma chicha" antes de la tormenta inflacionaria. Se considera que la inflación y la suba de las tasas de interés internacionales serán fenómenos característicos del año 2014 en adelante.

Commodities

La situación europea está frenando la demanda mundial y el impacto en China se siente. Esto provoca una contracción en la demanda de materias primas.

Todos los precios de las materias primas soportan presión a la baja por el lado de la demanda pero el impacto es mayor en minerales y materiales para construcción. Los alimentos se sostienen en una demanda que tiene fundamentos más duraderos como ser la urbanización en los países en desarrollo y el crecimiento del ingreso medio de esos países. El escenario adoptado para las proyecciones es el de precios de alimentos altos oscilando con las condiciones climáticas que mueven la oferta.

La región

Brasil es uno de los países que depende de la demanda de materias primas, pero con un nivel de diversificación alto. Desde el cuarto trimestre del año pasado, el nivel de actividad acusó recibo del freno en la demanda internacional. Trimestre a trimestre se vienen ajustando a la baja las expectativas de crecimiento para el año en curso que ya se encuentran en el 2% y bajando. Sin embargo, se piensa que las medidas que se tomaron para aumentar la competitividad de las exportaciones, incentivar la inversión y el consumo doméstico van a dar resultado a partir del segundo semestre.

Argentina está en el medio de un gran problema y su resolución no aparece con claridad. Hay un círculo vicioso a partir de la decisión de tomar medidas de intervención estatal en el mercado para resolver problemas que a su vez llevan a reacciones que requieren nuevas intervenciones. La madeja que se armó es grande y con un nivel de entrelazado que hace cada vez más difícil hallar una solución. De esta forma, se llegó a un nivel de intervención y controles en la economía que solamente puede desembocar en ineficiencia, escasez o corrupción.

Para construir un escenario de corto plazo se descartó la presencia de un cambio abrupto en las condiciones económicas de Argentina pero se considera que ingresa gradualmente en recesión. Se reconoce que el problema del contagio para Uruguay siempre es muy alto y a diferencia de otros momentos históricos, en este caso hay un agravante porque también afectará negativamente a Brasil.

Actividad local

Pese a la crisis internacional, las fuentes en las que se sustentó el crecimiento económico en los últimos años no se han visto mayormente afectadas. Esto permitirá sostener el nivel de actividad aún en un contexto internacional más recesivo que el actual.

El consumo interno fue el motor del crecimiento. El mismo tiene su base en un mercado laboral que se encuentra muy cerca del pleno empleo y con un importante incremento real de las remuneraciones. El sustento se encuentra en el flujo de inversiones externas a la región donde Uruguay es uno de los países donde este fenómeno fue más significativo. El destino de tales inversiones estuvo diseminado por todo el espectro del aparato productivo, lo que posibilitó no solo un aumento de la capacidad de producción del país, sino también una mejora de la productividad global de la economía.

Más allá de las condiciones económicas que lo sustentaron, los arreglos institucionales también apuntalaron la mejora de los salarios. En tal sentido, los convenios salariales vigentes permiten pronosticar una demanda interna sostenida en el corto y mediano plazo a pesar de que se frene la creación de empleos netos y aumente levemente el desempleo (hoy en 6%) y se reduzcan las horas extras. La masa salarial es el producto del salario por las horas totales trabajadas y se prevé que en el corto plazo persista el crecimiento de la masa salarial.

Las pasividades ajustan con el índice de salarios y por lo tanto también van a aportar más ingresos a los hogares.

A los mayores ingresos de los hogares se le debe agregar la evolución prevista para el crédito bancario, en particular el crédito hipotecario. Hay un componente de estímulo fiscal a través de la Ley de Promoción de la Vivienda de Carácter Social, que facilitará el acceso a la vivienda de las capas medias de la sociedad y se le suma la construcción de una nueva planta productora de celulosa en Colonia.

Otra variable que ayudó al consumo interno fueron los términos de intercambio que resultaron favorables al país, aumentando así el ingreso disponible. Si bien no es dable esperar un aumento de los precios de exportación en el contexto actual, sí es posible pensar en un descenso de los de importación, fundamentalmente el del petróleo. No se espera un deterioro de los términos de intercambio e incluso se puede observar una pequeña mejora.

En este escenario, las dificultades mayores del nivel de actividad provienen del sector externo y los problemas que enfrenta el sector exportador, tanto por la pérdida de rentabilidad como por las trabas que encuentra para acceder a los mercados.

Precios

Desde comienzos del año, la inflación se ha ubicado en niveles altos, en torno al 8% anualizado. De hecho, debido a la desaceleración en el nivel de actividad internacional, la economía uruguaya no está recibiendo presiones por el lado de los bienes que se comercializan con el resto del mundo. Tampoco hay presiones desde la región.

La evolución de los precios de productos nacionales que en su mayor medida son comercializables internacionalmente y, por consiguiente, tienen un nivel de precios internacionales o regionales como referencia, son una clara muestra de ello. En los últimos doce meses a junio el peso se devaluó 15%, pero los precios mayoristas medidos en dólares cayeron casi 7% en dicho período.

La expectativa de inflación para el año se encuentra en el 7% y con las variables macroeconómicas proyectadas se estima una tendencia a la baja para el siguiente año.

La suba del salario real y la pérdida de competitividad de la producción nacional tienen una medida resumen en el índice de tipo de cambio real (TCR) que elabora el BCU. En mayo la competitividad uruguaya se encontraba un 22% por debajo del promedio de los últimos doce años.

El encarecimiento se da frente a todos los socios relevantes. Incluso a nivel regional, donde hasta fines del pasado año Uruguay mostraba precios relativos favorables al compararse con Brasil. La fuerte devaluación que experimentó el real, superior a la del peso, y los menores niveles de inflación registrados en el país norteño, determinaron que se perdiese competitividad ante ese mercado, cuyos niveles a mayo se ubicaban 8% por debajo del promedio.

Gradualmente, el TCR se aleja de su equilibrio. Ello no implica necesariamente que tenga que venir una fuerte devaluación para solucionar el desvío. Sin embargo, cuanto más tiempo pasa sin que se revierta la tendencia, aumenta la probabilidad de que el ajuste sea repentino. En la actualidad, los precios de algunos commodities, fundamentalmente la soja, y la baja tasa de interés internacional sostienen el desequilibrio.

El ajuste en el TCR podría llevar el dólar a $ 24 en un año

El tipo de cambio nominal es un precio que depende de la oferta y la demanda y es difícil lograr con precisión un valor a futuro utilizando como fundamentos los equilibrios de mercado cuando hay cambios de corto plazo que pueden predominar. Pero es conveniente tener un valor orientativo.

A largo plazo, el nivel del tipo de cambio se determina por los fundamentos económicos estructurales o permanentes. Es así que las economías con mayores niveles de productividad tienen las monedas más apreciadas. En el corto plazo, ese equilibrio puede verse alterado. Las políticas monetarias adoptadas para enfrentar las distintas etapas del ciclo económico, pueden provocar diferenciales en las tasas de interés. Tales diferenciales inducen movimientos de capitales que distorsionan el valor de equilibrio del tipo de cambio.

Los principales fundamentos en la actual coyuntura económica internacional apuntan a una debilidad del dólar. No obstante, ante la crisis europea y la incertidumbre reinante, los inversores han optado en el corto plazo por refugiarse en la divisa estadounidense lo que ha llevado a su fortalecimiento. En nuestro país, el aumento del tipo de cambio en los dos últimos meses fue muy fuerte y se correspondió con movimientos en los stocks de ahorristas que pasaron de pesos a dólares y a su vez buscaron liquidez.

De retornar la tranquilidad a los mercados, la región puede nuevamente volver a captar inversiones de cartera, aunque ya el diferencial en las tasas de interés no será tan atractivo, por lo que no es posible pensar en un dólar tan bajo como en el pasado reciente. Por el contrario, el desequilibrio en términos reales hace pensar en una suba.

¿Cuánto tendrá que aumentar la cotización? La respuesta no es fácil y está condicionada a los supuestos que se consideren para proyectar. Un escenario posible consiste en que hay un margen para que el tipo de cambio real tenga una mejora adicional a la experimentada en el último mes (del orden del 4%), que la inflación en Uruguay será del 7% anual y en el resto del mundo es muy leve (1%). Bajo estos supuestos, el tipo de cambio se ubicaría en $ 24 dentro de un año.

Uso de herramientas de política económica cuidando los excesos

Existe margen para tomar medidas de política económica que permitan enfrentar la baja en el nivel de actividad que proviene del resto del mundo. La expectativa para el próximo año y medio es que habrá un uso profesional de las mismas cuidando evitar que la economía caiga en excesos que le cuesten muy caro en el futuro cercano.

El terreno fiscal no es preocupación en 2012 aunque el déficit seguirá subiendo hasta un nivel del 2% del PIB en 2013. No es un problema pero se ingresará en una zona donde se deberá cuidar el acceso al financiamiento en los años venideros. En la expansión del gasto público, las propuestas se orientan más hacia el incremento de salarios y contrataciones de nuevo personal que hacia la inversión. Esto acentúa la rigidez del gasto público a la baja y nada permite descartar la necesidad de ajustar las cuentas sobre finales del 2013 o comienzo del 2014 si la crisis internacional es duradera e impacta en la ocupación local.

Por el lado de la inflación, la realidad es que en los niveles actuales no es el principal problema de la economía. Incluso, reducirla significativamente con la indexación de contratos que existe, agravaría la pérdida de competitividad de las actividades productivas.

Por lo tanto, se espera que sobre la parte final del año, el gobierno empiece a dar señales de una política monetaria menos contractiva bajando la tasa de interés. En cuanto a la política de ingresos, para los próximos convenios colectivos se espera que se intente reducir la rigidez existente en materia salarial, en particular las subas extraordinarias en los salarios mínimos.

Las fuentes de preocupación del gobierno pasarán a estar en lo que profundice estos desequilibrios y aumenten el saldo en cuenta corriente de la balanza de pagos. El control estará por lo tanto enfocado a frenar la expansión desmedida del crédito para el consumo y los flujos financieros en dólares que impactan sobre el tipo de cambio real.