El impacto negativo de un potencial "fiscal cliff" frena la reactivación

A medida que nos acercamos a fin de año, la incertidumbre generada por el "fiscal cliff" puede significar una baja importante en el consumo de los hogares y en las decisiones de inversión de las empresas, sostuvo el doctor en economía Ezequiel Aguirre, analista del Bank of America Merril Lynch (BAML). El entrevistado, radicado en Nueva York desde hace ocho años, analizó las perspectivas de crecimiento de la economía estadounidense y sus probables efectos en América Latina. A continuación un resumen de la entrevista.

-¿Cómo prevé que evolucione la actividad económica de Estados Unidos?

-Luego que el PIB de este país creció 3% en 2010 y 1,7% en 2011, nuestros pronósticos actuales son de un crecimiento de 1,9% para 2012 y de 1,4% para 2013. Como vemos, estas cifras no reflejan una economía que esté acelerando su ritmo de expansión. De hecho, esperamos que la actividad económica se desacelere el año próximo.

-¿Por qué cree que la economía norteamericana tiende a debilitarse?

-Algo que nos está preocupando es que parece estar extinguiéndose la recuperación que se vislumbraba en los primeros meses de 2012, cuando se generaron alrededor de 250.000 puestos de trabajo por mes entre diciembre y febrero. El número de empleos creados en mayo estuvo muy por debajo de las expectativas e incluso la cifra del mes previo fue revisada a la baja. En realidad, la economía norteamericana debería estar generando al menos 200.000 puestos de trabajo mensuales para asimilar a una creciente población económicamente activa y para que, a su vez, baje la tasa de desempleo. Sin embargo, en el período marzo-mayo se generaron solo 96.000 empleos por mes en promedio.

-¿No se vislumbra una pequeña recuperación para el segundo semestre de este año?

-Nuestros indicadores están señalando que el crecimiento para el segundo trimestre de este año estaría en torno a 1,9%, lo que marcaría el cuarto de los últimos cinco con un nivel inferior a 2%. Esto se ubica por debajo de lo que se considera el crecimiento potencial de la economía de Estados Unidos, que es de alrededor de 2,5%. Por lo tanto, este sería el tercer año consecutivo en el cual la economía comienza expandiéndose a un paso vigoroso, pero termina enfriándose en el segundo semestre. Si bien la mayoría de los analistas espera un repunte en la segunda mitad de 2012, ese no es nuestro caso.

-¿Qué factores están actuando como un "límite de velocidad" para la reactivación?

-El principal impedimento es el shock negativo que puede implicar el "fiscal cliff", o sea el ajuste fiscal que deberá hacer la economía automáticamente en 2013 a menos que los partidos demócrata y republicano lleguen a un acuerdo político. El "fiscal cliff" sería realmente significativo: estamos hablando de un ajuste fiscal de alrededor de US$ 720.000 millones, equivalentes al 4,6% del PIB. Ese ajuste incluirá bajas automáticas en el gasto del sector público y el fin de las rebajas impositivas que datan del gobierno de Bush. A medida que nos acercamos a fin de año, la incertidumbre que eso genera puede significar una baja importante en el consumo de los hogares y en las decisiones de inversión de las empresas.

-Si se agudizara la crisis financiera en la Unión Europea y se desacelerara el crecimiento de la economía de China más de lo previsto, ¿sería factible que se diera una segunda recesión en Estados Unidos a corto plazo?

-Factible sí; probable no. Estados Unidos es una economía relativamente cerrada, con un mercado interno muy grande y con un grado de apertura comercial menor al 30%. Nuestros pronósticos actuales de un crecimiento de 1,9% en 2012 y 1,4% en 2013 ya contemplan un escenario en el cual Europa va a evitar una crisis financiera como la de Lehman, pero va a entrar en una recesión modesta y China continuará convergiendo hacia tasas de crecimiento más bajas.

Si la situación en Europa empeorase de tal manera que uno o más países abandonasen el euro, con corridas bancarias y una recesión significativa, entonces la economía estadounidense se vería afectada no tanto por los canales comerciales -solo el 18% de sus exportaciones van a Europa-, sino por los canales financieros y bancarios. Pero un colapso en Europa de esa magnitud no es nuestro escenario central.

Política monetaria

-El presidente de la Reserva Federal ha anunciado públicamente su intención de mantener los actuales niveles de la tasa de interés hasta mediados de 2014. ¿Qué opina de la actual política monetaria de la Fed?

-Por lo general, la Reserva Federal, que es el banco central de Estados Unidos, hace política monetaria por medio de la tasa de corto plazo ("federal funds rate"). Cuando la economía crece rápidamente y hay presiones inflacionarias, sube la tasa de interés para encarecer el crédito, frenar la economía y bajar la inflación. Cuando la economía crece poco o está en recesión, desciende la tasa de interés para abaratar el crédito, incentivar el consumo y la inversión y reactivar la economía. Durante la crisis financiera global de 2008-2009, la Fed bajó la tasa de interés a 0%. Como ya no puede ser menor a 0%, la Fed empezó a realizar operaciones no convencionales como el llamado "quantitative easing"(QE), es decir la compra de bonos de largo plazo u otros activos financieros con emisión monetaria, y anunciando por anticipado hasta cuando va a mantener las tasas en 0%.

-Hace dos semanas la Reserva Federal anunció la extensión de su último programa, conocido como Operation Twist, por un monto de US$ 267.000 millones. ¿Cómo interpreta esta decisión de la Fed?

-Esta operación no es más que una versión liviana del "quantitative easing" (QE). En lugar de comprar bonos del tesoro de largo plazo con emisión monetaria, la Fed los compra mediante la venta de los "treasuries" de corto plazo. El objetivo es bajar las tasas de interés de largo plazo, que si bien se hallan en sus mínimos históricos, no llegan a estar en 0%.

Nuestra visión es que esta medida es un anticipo. Esperamos que en septiembre, la Fed anuncie formalmente un nuevo "quantitative easing" -que sería el tercero- por un monto aproximado a US$ 500.000 millones, y que también extienda su compromiso de mantener la tasa de interés de corto plazo en 0% hasta mediados de 2015. Creemos que esto sucederá porque su presidente Ben Bernanke confirmó que la institución está preparada para actuar con medidas adicionales si las condiciones económicas empeoran a medida que nos acercamos al "fiscal cliff".

-La actual política expansiva de la Fed implica que el valor del dólar debería seguir estando bajo hasta 2014. Sin embargo, la divisa estadounidense se ha fortalecido en todo el mundo por los efectos de la crisis de la deuda soberana europea. ¿Qué podemos esperar para el resto del año en materia de tipos de cambio?

-Como la Fed todavía no ha anunciado el tercer "quantitative easing" (QE3) y los problemas de deuda en Europa siguen estando presentes, prevemos que el euro se deprecie frente al dólar cotizándose a 1,20 para fines de septiembre. Sin embargo, la Fed estaría anunciando el QE3 alrededor de esa fecha y, por lo tanto, la divisa estadounidense se depreciaría hasta 1,30 por euro en los últimos meses del año.

Inflación

-La meta de inflación de la Reserva Federal para 2012 se sitúa alrededor del 2%. ¿Coincide con esa proyección?

-Es un punto debatible si un 2% de inflación es el nivel óptimo al cual la Reserva Federal debería apuntar. En situaciones normales, con crecimiento económico cercano al potencial y un mercado laboral normal, esa tasa es una meta apropiada. Sin embargo, el panorama actual dista de ser normal. Uno de los problemas que impide que la recuperación sea más fuerte es el alto nivel de endeudamiento de los hogares. Para pagar sus deudas, los consumidores se ven forzados a ahorrar más y gastar menos, reduciendo la demanda agregada. Una tasa de inflación algo más alta, permitiría licuar esas deudas más rápido.

-En la actual coyuntura, ¿sería una buena noticia que este indicador se situara bastante por debajo de esa estimación, por ejemplo, en 1%?

-Por los mismos motivos, si la inflación se situara por debajo de 1%, sería una mala noticia. Sería un reflejo de que la economía no crece lo suficiente y de que, cada vez más, se asemeja a la "década perdida" de Japón.

Endeudamiento

-Si continúa creciendo la deuda de Estados Unidos, ¿no corre este país el riesgo de terminar teniendo los mismos problemas que hoy enfrentan varias economías europeas?

-No necesariamente. La deuda del Tesoro estadounidense es efectivamente muy alta, pero hay una diferencia crucial con Europa: la deuda de Estados Unidos está denominada en una moneda que su gobierno puede imprimir por propia voluntad. En Europa, los gobiernos, al unirse al euro, perdieron el derecho de poder emitir su propia moneda debido a que el Banco Central Europeo es el único que puede emitir euros. Esta diferencia no es menor. Por ejemplo, todos los países desarrollados que todavía conservan su moneda son capaces de colocar deuda a tasas que están en sus mínimos históricos: Estados Unidos, Gran Bretaña y Japón. Y los niveles de deuda de estos tres países, por ejemplo, son superiores a los de muchos estados europeos. Al poder emitir su propia moneda, el riesgo de default de estos países es muy bajo. En todo caso, el riesgo es de inflación, no de default. Pero la inflación, sobre todo en las economías estadounidense y japonesa, está lejos de ser un problema en la actualidad.

-Pero, ¿es sostenible el endeudamiento de Estados Unidos con los actuales niveles de déficit fiscal y comercial?

-La tendencia no es sustentable. Si bien los inversores no están preocupados por el déficit fiscal en la actualidad, podrían estarlo dentro de unos años. La mejor solución sería adoptar un plan que procure aumentar el crecimiento en el corto plazo y controlar los gastos, sobre todo los gastos asociados a los dos programas de seguro médico -Medicaid y Medicare- en el largo plazo.

-Los salvatajes de los bancos estadounidenses impidieron el colapso del sistema bancario durante 2008-2009, pero aparentemente han fracasado en reactivar el crédito. ¿Por qué no hay una mayor expansión de los préstamos?

-Los salvatajes financieros han evitado un colapso total de la banca. Y a medida que las entidades bancarias en mejor situación patrimonial fueron comprando bancos más pequeños que estaban en problemas, se ha registrado una cierta concentración financiera. Pero es cierto que, a pesar de los salvatajes y de toda la inyección de liquidez por parte de los bancos centrales, el crédito no se ha reactivado.

Hay, al menos, tres razones que lo explican. La primera es el alto endeudamiento de los hogares. Si las familias ya tienen deudas muy grandes, por más que les ofrezcan créditos a tasas bajas pueden preferir no tomarlos. La segunda explicación es el bajo crecimiento económico. Las empresas corporativas no están muy endeudadas, pero como la expansión de la economía resulta escasa, no tienen muchos incentivos para invertir más. La tercera razón es la incertidumbre generada por los problemas en Europa. Como los inversores y las compañías no saben con precisión cómo puede terminar la crisis europea, prefieren postergar sus decisiones de inversión. A esto hay que agregar la incertidumbre que el "fiscal cliff" en Estados Unidos va a generar en el segundo semestre de este año.

Brasil y Argentina, dos caras diferentes de la región

-¿Considera que Brasil está sobrevaluado para invertir en activos financieros?

-Lo estaba cuando el dólar se cotizaba a 1,55-1,60 reales el año pasado, pero no lo está con los niveles actuales. De acuerdo con nuestras estimaciones, el nivel de equilibrio del real es de alrededor de 2,10 para el largo plazo. Las ventajas de invertir en Brasil son sus altas tasas de interés -si bien están bajando, siguen siendo de las más altas a nivel internacional- y una situación fiscal relativamente en orden. Las desventajas se hallan en las altas tasas de inflación -prevemos 5,3% para 2012 y 5,7% para 2013-y en la economía que va a tener un crecimiento débil de tan solo 2% este año. Pero esperamos que se produzca una recuperación y el PIB crezca a una tasa de alrededor de 4,2% el año próximo.

-Si bien el gobierno de Cristina Kirchner ha hecho todo lo contrario a lo que los economistas ortodoxos consideran que es correcto, los resultados macroeconómicos le han sido favorables gracias a un período de bonanza excepcional. ¿Pero hasta cuándo puede durar el modelo K?

-El modelo K se va quedando sin nafta. Dos de los pilares de la gestión de Néstor Kirchner -el superávit fiscal y el superávit externo- ya no están presentes. La mala política energética ha transformado a Argentina en un importador neto de energía. Se gastaron alrededor de US$ 9.000 millones en 2011 en importaciones energéticas y el monto será aún mayor en 2012. La política de no dejar depreciar al peso a un ritmo mayor cuando la inflación verdadera ronda el 25% anual, hace que el país pierda competitividad contra sus socios comerciales. La significativa depreciación del real brasileño en lo que va del año ha sido otro golpe para el sector exportador argentino. Por su parte, los controles de dinero destinados a frenar la salida de dólares han tenido un efecto muy negativo en las importaciones de maquinaria y bienes de capital, contribuyendo a una desaceleración significativa de la actividad económica. Probablemente, la economía entre en recesión este año y continúe en el próximo. El lado positivo de la situación argentina es que el nivel de endeudamiento externo es muy bajo en relación al PIB y que el Banco Central tiene suficientes reservas internacionales. Pero la tendencia es negativa.

Brasil ha modificado su política monetaria por la guerra de divisas

-Hoy existe un fuerte desequilibrio en los mercados monetarios. ¿Cree que los tipos de cambio por sí solos van a restablecer la prosperidad en Europa y Estados Unidos?

-No. Un ajuste en los tipos de cambio no es suficiente para que los desbalances globales se corrijan; pero sí son necesarios en algunos casos. Algunos países que han tenido persistentes superávits comerciales, como China y otros estados asiáticos, deberían tener tipos de cambio más apreciados frente a economías que han registrado déficits comerciales recurrentes. Un ajuste en el tipo de cambio representa un cambio en los precios relativos entre los productos de un país y los de otro, y permite corregir los desequilibrios. Pero, en algunos casos, se necesitan también medidas adicionales.

En el caso particular de Europa, el problema radica más bien en el comercio intraeuropeo y no tanto en las transacciones de Europa con otras regiones. La Unión Europea en su conjunto no tiene un problema de cuenta corriente o comercial ya que su balance comercial está equilibrado. Lo que sí tiene es un desbalance intrarregional, con países con altos déficits, como son los casos de Grecia, España, Portugal, y países con altos superávits como, por ejemplo, Alemania. Pero, como todos comparten la misma moneda, un ajuste en el tipo de cambio no es una opción.

-¿Cómo va a quedar posicionada América Latina en esta "guerra de divisas"?

-Depende de los países. Brasil, por ejemplo, ha sido el que más ha protestado públicamente por esta "guerra de divisas". La excesiva expansión monetaria en los países desarrollados generaba una fuerte apreciación del real brasileño como efecto colateral. Al ser una de las monedas con tasas de interés más altas del mundo, el real era uno de los destinos preferidos de los inversores globales. Esto llevó a que se apreciara hasta 1,55 en relación al dólar durante algunos meses en 2011. Como la fuerte valorización del real afectaba negativamente al sector industrial y exportador brasileño, el Banco Central ha modificado su política monetaria, interviniendo fuertemente en el mercado cambiario, con lo cual ha empujado al tipo de cambio hasta los 2,05 reales actuales. También se han recortado agresivamente las tasas de interés.

Ficha técnica

Ezequiel Aguirre, argentino, 33 años, se doctoró en economía en Columbia University (Estados Unidos). Actualmente se desempeña como analista, especializado en estrategias de monedas y tasas de interés, del Bank of America Merrill Lynch en Nueva York. Con anterioridad trabajó como economista para asuntos de América Latina en Citigroup y como consultor para el Programa de las Naciones Unidas para