El déficit fiscal y la deuda pública (I)

ISAAC ALFÍE

Conocidas, al momento de escribir esta columna, las cifras fiscales hasta abril pasado se observa de manera clara un deterioro importante en el resultado fiscal que, contrariamente a lo que "ronda en el ambiente" no es causado mayoritariamente por el empeoramiento en el resultado de las empresas públicas (EEPP) sino, básicamente, por el comportamiento del Gobierno Central. Así, en el año móvil cerrado a abril, el déficit sin considerar al BSE, fue casi 0,8% del PIB (unos US$ 400 millones) superior al que teníamos al cierre de 2011, incluyendo la variación de la llamada deuda flotante, que mide una parte de lo que el Gobierno Central adeuda a sus proveedores, la que aumentó unos US$ 30 millones. De este deterioro, poco más de las ¾ partes se explican por el peor comportamiento del Gobierno Central y BPS y apenas el otro cuarto por el de las EEPP. Es decir, pese a que el petróleo estuvo caro y no hubo casi generación de energía eléctrica mediante el uso del recurso hídrico, el resultado de Ancap y UTE no fue muy distinto al que venían teniendo y, en cambio, en lo que podemos llamar "el corazón de las finanzas públicas" las cosas empeoraron rápidamente y no lucen nada halagüeñas hacia el futuro. Dentro de las EEPP, la mitad del deterioro de su resultado es explicado por UTE, y la otra mitad por el resto de las empresas excepto Ancap, quien mantuvo el resultado que venía teniendo. Esta realidad se da a pesar de que la carga de intereses y ciertas erogaciones que son en dólares, hasta ese momento, se estaban beneficiando de un tipo de cambio relativamente bajo.

Antes de analizar el fondo de la cuestión, que haré en la próxima entrega y refiere a lo que entiendo es nuestra real situación de endeudamiento, permítaseme describir las bases conceptuales sobre las cuales trabajo para llegar a las conclusiones. Desde ya adelanto que, considerando el actual nivel de la deuda pública, su composición y el déficit estructural que tiene el sector público, estamos bastante más expuestos ante un choque negativo duradero de lo que imaginamos.

DEFINICIONES. Cuando hablamos de resultado fiscal podemos calcularlo de dos maneras distintas. La primera que llamamos "resultado convencional", el cual mide el total de las necesidades adicionales de fondos que el Estado tiene en un determinado período. La segunda, el "resultado operacional" que no considera la totalidad de los egresos sino que, en la contabilización de los intereses toma únicamente la parte real de los mismos y, entonces, lo que se mide es una aproximación a la variación del patrimonio real, en moneda constante, del sector público. Un ejemplo clarificará las cosas. El primer resultado nos mide la totalidad de ingresos menos egresos; y si falta dinero tengo déficit y debo pedirlo prestado (o reducir mi saldo de caja, banco o reservas, que a los efectos es lo mismo), en tanto si sobra dinero amortizo deuda o aumento los saldos de disponibilidades o reservas. Ahora bien, en esta medición una parte de lo que medimos como carga de intereses es meramente para compensar la pérdida de valor de la moneda; así, cuando el BCU paga 10% de tasa de interés por sus letras de regulación monetaria, 8 puntos son para evitar la pérdida de valor y apenas 2 de remuneración real. Esta forma de medir el resultado fiscal imputa como erogación los 10 puntos completos, sencillamente porque cuando se renueva o cancela el título "hay que salir a buscar" todo el dinero, el capital más la totalidad de los intereses, siendo éstas las necesidades de fondos (caja).

En cambio, si el BCU o el Gobierno Central emiten un título nominado en UI el cupón sería de 2%, exclusivamente el componente real de intereses. Si en la cuenta de intereses solo contabilizamos el pago del cupón (2%), nos aproximamos a la medición llamada operacional ya que solo estamos considerando la parte real de la carga. Algo similar pasa cuando contabilizamos los intereses en moneda extrajera: siempre se registra únicamente el cupón y jamás la diferencia de precio. Puede caber la legítima duda si alguna de las mediciones es mejor que otra. La respuesta es que no ya que apuntan a conceptos distintos y que, dependiendo de las circunstancias, una adquiera mayor relevancia que la otra. Así, en períodos de dificultades de financiamiento, la medición convencional nos brinda una cabal idea del problema, sea por el dinero que se debe conseguir para evitar la bancarrota o bien porque nos dice cuánta será la "asistencia" que el Banco Central deberá realizar (cuántos billetes imprimirá) y por ende la inflación resultante. En tanto la medición "ajustada por inflación" solo tiene sentido en economías con inflaciones altas a los solos efectos de comprender el resultado real, en términos de bienes, por lo que usualmente es poco utilizado.

En base a lo anterior es claro que hoy día la medición de nuestro resultado fiscal es una mezcla de ambos pero que, dado el escaso peso relativo de la deuda nominada en moneda nacional, podríamos decir "se asemeja bastante" a una medición ya descontado el efecto que la inflación provoca sobre la carga de intereses (operacional) y por tanto nos brinda una aproximación a la variación de la deuda real y apenas una aproximación al cambio en el crítico ratio de deuda a PIB, porque en éste la tasa de variación del PIB juega su papel. Otro ejemplo no viene mal. Suponga el lector que la deuda al inicio del año es de 65% del PIB, estando 100% indexada a la inflación para simplificar. Por su parte el déficit anual es 2%, pero el producto se expande 6% real. Al final del período la relación deuda a PIB será del 63,3% (65/1,06 + 2); en cambio si el producto crece 2% la relación final sería 65,7%.

Dos precisiones adicionales, a) el resultado del sector púbico se mide en "base caja", o sea por pagos y cobros efectivamente efectuados, no por el criterio de lo devengado. Esto es así porque el efecto económico se da cuando se mueve el dinero; b) la medición conocida en Uruguay no es completa ya que le falta considerar una serie de actividades que realizan las EEPP y la CND, en general bajo el derecho privado y hasta asociados con privados, pero que al final las pagamos igual.

CONTABILIZACIÓN DE UI. En algunos países que, como nosotros, tuvieron que emitir títulos indexados a la inflación para que los agentes aceptaran deuda en moneda propia, la diferencia de valor del título en moneda nacional entre el momento de la emisión y la amortización o renovación, se toma como egreso y por ende disminuye el resultado (en general aumenta el déficit). Desde una óptica de lo que realmente importa en el manejo de las finanzas públicas, esta es la manera correcta de medir el resultado y no como se hace en Uruguay. ¿Por qué?, porque cuando el Estado debe salir a buscar el dinero para amortizar o renovar, debe conseguir más pesos por cada UI de los que recibió cuando lo colocó y por ende, esa es la presión que debe ejercer sobre el mercado. En función de ello, desde mi punto de vista, es claro que la diferencia de cotización de la UI, cuando vencen los títulos debe llevarse a la cuenta de cargos financieros y ello aumentaría fuertemente el servicio de deuda. De hecho dado el stock de títulos en UI y la tasa de inflación, la diferencia de cotización son casi 2,5% del PIB anual, o sea que, si todo queda como hasta ahora, deberíamos reconocer que tenemos un resultado fiscal bastante peor al que mostramos.

Algunos dirán bueno, pero con los dólares pasa lo mismo y las diferencias de cambio, a favor o en contra, jamás se contabilizan. Es cierto en un sentido amplio, pero no es exactamente lo mismo porque cuando se renueva la deuda en dólares, si se han abonado los intereses, debo conseguir los mismos dólares, aunque estos representen menos o más pesos. En el caso de la UI, ésta como tal no existe, sino que son pesos. Comparto que es un tratamiento asimétrico, y que dado que la recaudación del Estado se hace en moneda nacional, el razonamiento de "conseguir más pesos para cancelar deuda en moneda extranjera si el peso se deprecia y lo contrario si se aprecia", es válido. Sería hasta más lógico que las diferencias de cambio aparecieran como lo que son en los resultados, pero admitamos que la "forma usual" de contabilizar es producto del mundo bi-monetario en que se mueve nuestra economía. En todo caso, en el mediano plazo, la paridad de los poderes de compra funciona y no es posible que nuestra moneda se aprecie frente a otra si en nuestro país la inflación es 8% anual y en el resto del mundo no llega a 2%, por lo que, lo más seguro es que de considerar la diferencia de cambio, el déficit medido convencionalmente sería aún mayor.