Un recalentamiento de cabotaje

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Luego del excepcional crecimiento del PIB en el primer semestre del año y frente a la divergencia entre la expectativa de inflación y las metas del gobierno, el monitoreo de la coyuntura económica pasa por lograr señales que permitan determinar si la economía ingresa en una fase de recalentamiento. Por el momento, no se puede diagnosticar esta situación pero es altamente probable que ocurra de persistir el incremento en la demanda mundial por alimentos, las bajas tasas de interés en los países desarrollados y las crecientes inyecciones de liquidez que están proporcionando al mercado financiero internacional los países desarrollados en un intento por evitar caer en deflación.

El recalentamiento es un fenómeno por el cual el crecimiento de la economía por encima de su potencial lleva a que se canalice mayor demanda para algunos sectores de actividad donde la capacidad de oferta es limitada. Por lo general, se trata de sectores de bienes y servicios no transables internacionalmente y el impacto lógico es sobre los precios y los sueldos que se pagan en dichos sectores. Muchas veces esto vuelve a alimentar la demanda.

En el momento en que ocurre un recalentamiento, por lo general hay mayor bienestar social y las fuerzas que se desatan refuerzan el exceso de confianza y de consumo, llegando incluso al sobreendeudamiento de las familias y las empresas. Es un período de grandes proyectos y ambiciones. Lo peor de estas situaciones no es el durante, es el después. El desequilibrio que se genera aumenta significativamente la vulnerabilidad de la economía frente a cambios abruptos.

En un período de 20 años es posible duplicar el PIB de un país de distintas formas. Una de ellas, sin recalentamiento, es con una tasa estable anual de por ejemplo el 3,5%. Por el contrario, se puede llegar al mismo resultado si se logra durante 10 años una tasa normal del 3,5%, un recalentamiento con un crecimiento extraordinario del 7,5% anual promedio durante siete años con una crisis en los tres años restantes que acumule una caída del 15%. Las dos trayectorias llevan al mismo nivel del PIB pero para la sociedad la segunda es más costosa.

Al observar los principales indicadores de la economía en lo que va del 2010 no se percibe un recalentamiento claro de la economía. De todas formas, hay señales incipientes que llevan a la recomendación de seguir de cerca, al menos, un conjunto de cuatro indicadores: importación de bienes de consumo; crédito bancario; precios al consumidor y el precio de los inmuebles.

IMPORTACIONES. Una de las señales de anticipo de consumo futuro viene dada por la importación de bienes de consumo. Se mezclan las pretensiones de demanda de los consumidores, con precios de transables más accesibles y tasas de interés muy bajas. En el caso uruguayo, el total importado de bienes de consumo ha crecido en los tres últimos años pasando del 18% del total importado a mediados del 2008 a un 24% en el año terminado en agosto pasado.

La importación de determinados bienes es más representativa de una situación de recalentamiento. En particular, interesan los bienes duraderos y los automóviles. En el Gráfico Nº 1 se observa la evolución de estas dos categorías y cómo en los últimos meses hay un fuerte crecimiento.

A pesar de esta dinámica, los valores actuales no son todavía propios de una situación de recalentamiento de la economía. Para tomar como referencia, la venta de automóviles 0 km se encuentra todavía por debajo del ritmo de 40.000 unidades anuales en el último trimestre que se podría considerar como un ritmo alto pero no exagerado de renovación de la flota.

CRÉDITO. El consumo por encima de las posibilidades requiere de la disponibilidad de financiamiento y un costo razonablemente bajo. Por lo tanto, la evolución de crédito constituye otro indicador a seguir; es como el combustible que alimenta el exceso de consumo.

En el caso de la economía uruguaya, hace menos de una década que se sufrió una profunda crisis financiera y, por lo tanto, el crédito bancario es una variable importante como en cualquier economía pero merece algunos reparos. Buena parte de los recursos ha salido del circuito de intermediación financiera de los bancos y el financiamiento directo es todavía muy importante y difícil de medir. Por lo tanto, la información de los bancos que está disponible mensualmente subestima el volumen de crédito que están recibiendo los consumidores y las empresas.

Una señal particular del recalentamiento se aprecia cuando el crédito denominado en dólares se expande fuertemente. En el contexto de una baja en el tipo de cambio, las condiciones de crédito en dólares son más atractivas que las de pesos o unidades indexadas y a pesar del riesgo de devaluación, la tentación es fuerte. Pese a las limitaciones de la información por la desintermediación financiera, este indicador es el que más lejos se encuentra de dar un alerta de recalentamiento. El crédito a las familias es del orden de 8,2% del PIB y el 95% está expresado en moneda nacional.

INFLACIÓN. La señal de cierto consumo creciente y de facilidades de financiamiento puede ser complementada con indicadores de precios como consecuencia directa del recalentamiento. La presión en el IPC con un empuje de los precios de servicios y productos no transables es una consecuencia de la expansión del consumo de las familias residentes.

Para ello, el indicador de la inflación habitual se puede complementar con un ratio entre los precios de los bienes y servicios transables y no transables. En el Gráfico Nº 2 se observa la evolución de este ratio para el cual se dejaron fuera de consideración los principales precios administrados por el Estado. Si bien hay una clara tendencia descendente desde 2007, en el último semestre se ha estancado y se muestra estable. Claramente, un recalentamiento de la economía por demanda interna o por turismo desde la región traerá aparejado un nuevo deterioro en este cociente entre precios transables y no transables.

INMUEBLES. El cuarto indicador seleccionado también mide la reacción del mercado al recalentamiento y es el precio de la propiedad inmueble. Se trata de un activo no transable internacionalmente, con oferta limitada en el corto plazo por el stock existente ya que la construcción de nuevos inmuebles lleva tiempo. Con estas características, en cuanto hay un exceso de demanda, enseguida se observa en los precios.

En este caso también existe un reforzamiento del índice con los restantes. La disponibilidad de crédito es fundamental para el aumento en la demanda de inmuebles y depende mucho del nivel de las tasas de interés. Por su parte, el precio creciente de las propiedades hace que exista un efecto riqueza en las familias que revitaliza la confianza y motiva nuevo consumo.

Siguiendo el índice de precios de la propiedad horizontal en Montevideo que elabora el INE, se observa que en el segundo trimestre del 2010 se registraron precios de compraventa que superaron en un 23,3% los valores en dólares comprobados un año atrás. Por la caída del tipo de cambio en el período, la variación en pesos es inferior pero, por lo general, los precios de los inmuebles se negocian y efectivizan en dólares.

En la actualidad, no hay una señal de recalentamiento clara y contundente. Los precios en dólares aumentaron mucho y ello ha repercutido sobre los alquileres que se encuentran en niveles muy altos. En julio los nuevos contratos de alquiler se firmaron a precios 15,7% superiores a los registrados un año atrás (más del 40% en dólares).

CONCLUSIÓN. Todo es malo en exceso y vale la pena seguir monitoreando lo que sucede en la coyuntura económica para alertar sobre el inicio de procesos de desborde de demanda. El crecimiento en el consumo es bueno en su justa medida, mejora la confianza en los consumidores y se transforma en motor para pasar a la ejecución de los proyectos.

En este momento lo que se observa es un consumo creciente de bienes importados que, por el momento, se encuentra en los niveles de reposición.

Por su parte, hay una demanda creciente por servicios no transables y el impacto del aumento de salarios. Dentro de los no transables también aumentó el precio en dólares de las propiedades.

Fuera de los indicadores presentados en esta nota, se puede constatar que los uruguayos están viajando más al exterior. En gran medida las vacaciones de julio y de septiembre han mostrado que predomina el viaje a los países vecinos. Por lo tanto, para reforzar la impresión que dejan los cuatro indicadores de seguimiento se podría decir que si hay un recalentamiento por el momento es de cabotaje regional.