La cotización del dólar es sostenible hasta diciembre

HORACIO BAFICO/GUSTAVO MICHELIN

A mediados de junio el gobierno modificó su política económica procurando, entre otras cosas, incrementar el tipo de cambio. El impacto fue inmediato y la cotización del dólar subió al nivel de $ 21, precio que se ha mantenido en el último mes.

Esta nueva estabilidad en torno a un valor más alto, lleva directamente a pensar que se trata de un nuevo nivel de "conformidad" que está fijando el gobierno, lo cual es ayudado por las declaraciones públicas de sus integrantes. La interrogante que surge en forma inmediata es si este piso en el que el gobierno está conforme es sostenible o si se volverá a los niveles anteriores.

El movimiento del tipo de cambio queda bien claro en el gráfico que ilustra este análisis donde es visible el esfuerzo por evitar que baje de $ 19 durante todo el primer semestre del año y como en pocos días se pasa al nuevo nivel. Para comprender este movimiento se debe tener en cuenta la incidencia que pueden tener en la cantidad ofertada y demanda de dólares tres elementos determinantes: la política de deuda pública, la política monetaria y el impacto de los anuncios sobre las expectativas.

DEUDA. El cambio más visible es que la Tesorería volvió a emitir deuda en pesos indexados en el mercado local. Es lo que venía haciendo el Banco Central (BCU) hasta el momento y ello podría llevar a pensar que el simple cambio de actores para hacer exactamente lo mismo no tiene porqué alterar el precio de mercado de la moneda extranjera.

Este razonamiento es cierto pero incompleto, ya que en este caso hay algo más que el simple cambio de actores. En efecto, hay un cambio en los fundamentos de la demanda de dólares. El principal comprador que tiene el mercado es el sector público que recauda mayoritariamente en pesos y tiene obligaciones en dólares como es el caso de intereses y amortizaciones de la deuda pública. Hasta el momento el gobierno obtenía los dólares que necesitaba emitiendo deuda en moneda extranjera en los mercados internacionales; incluso en algunos momentos con déficit de pesos pasó a ser vendedor de dólares para pagar obligaciones en pesos. Esta modificación de política altera las condiciones de demanda de dólares, agregando una compra adicional que hasta el momento no existía. Esto puede generar un impacto permanente en el tipo de cambio, avalando por lo tanto una cotización superior a la observada en el primer semestre. Para tener como referencia numérica, en el año próximo el gobierno debe efectuar pagos en dólares por más de US$ 1.500 millones entre títulos, préstamos y el pago de intereses en moneda extranjera.

MONETARIA. La dinámica de intervenir en el mercado para sostener el tipo de cambio le generó al BCU un gran problema financiero. En efecto, al comprar dólares entregaba pesos al mercado que luego los tenía que sacar (esterilizar en la jerga técnica) mediante la colocación de deuda de corto plazo en pesos.

Compra dólares y se endeuda en pesos pagando una tasa de interés que le impacta en el déficit. Por el lado del patrimonio, al tener activos y pasivos en diferentes monedas, las fluctuaciones del tipo de cambio le generan variaciones que pueden ser significativas; justo lo que el BCU en su rol de supervisor del sistema financiero procura evitar. Una de las razones del cambio de política fue desactivar este círculo vicioso y reducir el déficit parafiscal. Para ello lo que anunció el Ministerio de Economía es que la deuda en pesos de corto plazo del BCU no se renovará en su totalidad y se pasará a una fase expansiva de la política monetaria. De todas formas, el exceso de liquidez puede no volcarse al mercado cambiario como lo desea el gobierno y sí puede volver al BCU bajo la forma de depósitos overnight. En el último mes se duplicó el saldo promedio de estos depósitos por parte de los bancos, y el BCU sigue pagando intereses por la emisión excedente.

Para que la expansión de dinero genere demanda de dólares e impacte al alza sobre el tipo de cambio, es necesario que el rendimiento de las colocaciones en pesos a corto plazo sea atractivo en comparación con el rendimiento de las colocaciones en dólares. Esto provocaría un cambio de portafolio de los inversores que al volcarse a inversiones en dólares aumenten la demanda de esta moneda o por lo menos frenen la oferta que se venía observando en el contexto de caída del tipo de cambio del primer semestre.

EXPECTATIVAS. Para que mejore el interés por las colocaciones en dólares en relación con las realizadas en moneda nacional es fundamental lo que ocurra con las expectativas. Este tercer elemento también está jugando en el sentido de sostener la cotización: los anuncios oficiales evitan hablar de un objetivo pero manifiestan la "conformidad" con el nuevo valor de $ 21. Esto no es tan fuerte como un objetivo al estilo del piso de una banda de flotación, pero genera una percepción muy parecida en el corto plazo. Solamente se necesita que la intervención del gobierno en el mercado para sostener este nivel de "conformidad" sea lo suficientemente fuerte y persuasiva.

Cuando la expectativa es que la cotización no volverá a bajar, este piso se autoconfirma puesto que mejora sensiblemente el rendimiento esperado de mantener los ahorros en dólares y por lo tanto cesa la presión vendedora e incluso se puede generar un aumento en la demanda de la moneda extranjera. Nuevamente, las fuerzas de oferta y demanda llevan al nuevo valor.

En el segundo semestre del año las condiciones de oferta y demanda parecen ser adecuadas al nuevo nivel y se observarán solamente las fluctuaciones normales y esporádicamente la intervención del gobierno cuando se observe un incremento de las presiones vendedoras. Hay cambios en los fundamentos que justifican el nuevo nivel y hay un empuje muy fuerte en las expectativas. En este contexto es muy difícil que existan ataques especulativos en contra de la sostenibilidad del nuevo precio.

El problema surge en el mediano plazo. Para ubicarlo cronológicamente, de diciembre en adelante. Si bien el gobierno tiene la expectativa que la política monetaria expansiva termine generando una demanda adicional de dólares, este exceso siempre terminará en un mayor nivel de inflación y es posible que esté arrastrando para el 2011 una variación de precios de dos dígitos. En ese caso el precio que se estará pagando será muy alto ya que el nuevo valor nominal tendrá menor poder de compra y no se estará mejorando la competitividad exportadora.

TEMA DE ANÁLISIS

Tipo de cambio. Las modificaciones recientes en la política económica trastocaron los fundamentos en los que opera el mercado cambiario llevando la cotización a un nuevo nivel.

La cifra. El dólar aumentó a los $ 21 y se ha mantenido en ese precio en el correr del último mes.